“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(d叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉e)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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