平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zh禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思ù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思g>相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。