主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投(tóu)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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