平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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