核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(c天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码hūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码