平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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