来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(s数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义hì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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