核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气