王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅srds是什么意思，srds是什么意思啊甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。srds是什么意思，srds是什么意思啊g>因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

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