平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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