平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码>较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码trong>延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。