文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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