王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句strong>

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。