来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的(de)回报(bào)率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克