来源：梁玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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