文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西>第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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