主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用(y纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖òng)率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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