核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

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