《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4战狼3什么时候上映？月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(战狼3什么时候上映？kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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