王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上(shà云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗ng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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