《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　200mm是多少米，2000mm是多少米　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　200mm是多少米，2000mm是多少米  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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