《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判(pàn)，很(hě1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算n)多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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