平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

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　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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