摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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