王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了…g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗…

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是(shì)第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗wén)，银(yín)行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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