《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了外(wài)公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资(z明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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