来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(b孙悟空真实存在过吗ù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)孙悟空真实存在过吗愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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