平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗ng>下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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