“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(f磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子ēi)归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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