“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(f一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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