《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗>一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容<空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗/strong>：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。