核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两(l生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写iǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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