核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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