《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎ万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗n)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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