“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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