王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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