主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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