核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信(x蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁ìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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