来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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