文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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