《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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