核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(法西斯国家有哪几个men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　法西斯国家有哪几个trong>居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(cén法西斯国家有哪几个g)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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