文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收(shōu)敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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