来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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