摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yu方阵是什么意思án)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán方阵是什么意思)，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 方阵是什么意思