核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(gé)和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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