核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？g>1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。