摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)德国对中国友好吗，德国对中国怎么样，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多401德国对中国友好吗，德国对中国怎么样7亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险德国对中国友好吗，德国对中国怎么样提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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