王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告。

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