平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GD不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思P平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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